Introduzione

Insieme a Roberto Bazzichi abbiamo ritenuto opportuno entrare nell’acceso dibattito politico attualmente in corso in Francia sull’annullamento del debito pubblico. In fondo, benché sui nostri principali canali di informazione se ne parli poco, la Francia e l’insieme dei paesi della zona euro affrontano problemi profondamente simili, che sarebbe ingenuo separare dalla costruzione stessa della moneta comune. La proposta di Jean-Luc Mélenchon di cancellare la parte di debito pubblico francese detenuta dalla Banque de France merita di essere presa sul serio, ma anche di essere spinta fino in fondo. Ecco perché.

di Fabio Bonciani (Megas Alexandros) e Roberto Bazzichi

Jean-Luc Mélenchon ha di recente rilanciato un vecchio dibattito in questi termini: se circa il 18% del debito pubblico francese è in pancia alla Banque de France attraverso l’Eurosistema, perché non buttarlo semplicemente al fuoco? Matthieu Pigasse, invitato all’università estiva di La France Insoumise, gli dà subito ragione: si può annullare “senza alcun impatto economico o finanziario”.

Olivier Blanchard replica: nessun vero guadagno di bilancio. Philippe Aghion riconosce che l’operazione è tecnicamente possibile, poi annuncia bancarotta, fuga dei “veri prestatori” e fine della zona euro. Pigasse ed Éric Bompard rispondono che gli interessi risparmiati non coincidono meccanicamente con i dividendi persi dallo Stato, e che l’annullamento sottrae definitivamente quei titoli al rifinanziamento sui mercati.

Quentin Vandeweyer, professore associato di finanza alla Booth School of Business dell’Università di Chicago, già ricercatore alla BCE, dedica alla confutazione della proposta diversi interventi lunghi e argomentati. Vanno presi sul serio: espongono con chiarezza rara la concezione istituzionale della moneta che domina il dibattito. E permettono di vedere dove una descrizione contabile spesso corretta si trasforma in conclusione politica molto meno necessaria.

Il dibattito sarebbe pure divertente se non fosse che nessuno arriva al punto. Pigasse inventa un beneficio di bilancio che l’annullamento non produce. I suoi critici vedono giustamente la neutralità contabile immediata dell’operazione, poi però naturalizzano tre cose che restano scelte politiche: la remunerazione delle riserve, la disciplina dei mercati, il potere della banca centrale. Gli uni cercano di liberare una moneta immaginariamente prigioniera del debito, gli altri difendono la scarsità artificiale che renderebbe pericolosa questa liberazione.

Tutti partono dai titoli. Nessuno parte dalla spesa pubblica, dagli attivi finanziari netti che essa lascia al settore non governativo, dalla struttura politica che organizza l’euro.

Prima del rogo, torniamo alla Genesi.

Un’idea vecchia tornata dal Covid

La proposta non è nuova. Emerge con forza nella primavera del 2020, quando le banche centrali comprano massicciamente i titoli emessi durante l’emergenza sanitaria.

Il 17 aprile 2020, Laurence Scialom e Baptiste Bridonneau lanciano il dibattito sull’annullamento dei debiti detenuti dalla BCE. Jézabel Couppey-Soubeyran difende in parallelo la moneta elicottero. Nicolas Dufrêne e Alain Grandjean pubblicano *Annulation de dette publique: possible juridiquement, nécessaire économiquement*. Il 26 maggio una tribuna collettiva su *Le Monde* sostiene che l’annullamento libererebbe gli attori economici dal timore di un aumento futuro delle imposte, lasciando al contempo circolare la moneta creata durante gli acquisti.

Nel febbraio 2021, oltre cento economisti e responsabili politici chiedono l’annullamento dei circa 2.500 miliardi di euro detenuti dalla BCE in cambio di investimenti equivalenti nella ricostruzione ecologica e sociale. La proposta consiste già meno nel sopprimere un vincolo economico che nell’abbassare un contatore per poi rialzarlo.

Questa corrente riunisce sensibilità diverse. Sarebbe eccessivo ridurre tutti i suoi membri a Positive Money o alla moneta piena. Un immaginario comune però c’è: la moneta creata contro un debito resterebbe gravata da un’obbligazione futura di rimborso e da una promessa di distruzione, e l’annullamento dell’attivo detenuto in contropartita la renderebbe permanente e disponibile.

Questa rappresentazione, per quanto seducente, resta un’analisi incompleta delle operazioni monetarie. La moneta non è un’alchimia *ex nihilo*. Nasce e circola dentro un tessuto giuridico, politico, sociale e produttivo che ne determina la funzione operativa. Non fa apparire medici, macchine, energia o competenze: consente all’autorità pubblica di mobilitare le risorse che esistono, e di investire per sviluppare quelle che mancano.

Lo Stato non è un mago. Nella migliore delle ipotesi è il direttore di un’orchestra fatta di lavoratori, saperi, infrastrutture e risorse naturali. La valuta è uno dei suoi principali strumenti di coordinamento.

Il debito non è dunque una colpa originaria. Non è nemmeno la materia oscura da cui la moneta andrebbe liberata. Cancellare un attivo dal bilancio della banca centrale non trasforma il passivo che sussiste in sostanza monetaria superiore. Un euro “liberato dalla promessa di distruzione” non diventa un euro al quadrato né un super-euro sotto anfetamine. Resta esattamente lo stesso euro.

Primo atto: la Genesi contabile

Al principio, lo Stato spende.

Quando viene eseguito un pagamento pubblico, il conto bancario del beneficiario viene accreditato e la sua banca riceve riserve. Se la spesa eccede i prelievi, il settore non governativo riceve un reddito e attivi finanziari netti aggiuntivi.

L’emissione di un titolo pubblico non trova una moneta mancata alla spesa. Modifica la composizione degli attivi finanziari detenuti dal settore privato: riserve, o i depositi che ne sono contropartita per gli agenti non bancari, vengono scambiati con un titolo remunerato e con una scadenza.

Per il settore non governativo consolidato:

Riserve, -100 ; titoli pubblici + 100

Il patrimonio finanziario netto non cambia. Il deficit aveva già creato l’attivo netto. Il titolo gli dà solo una forma diversa.

Quando la Banque de France compra poi il titolo sul mercato secondario nell’ambito del *quantitative easing*, quello lascia il portafoglio privato ed entra all’attivo della banca centrale. L’Eurosistema crea le riserve necessarie al regolamento. Dal punto di vista del settore privato consolidato:

Titoli pubblici, -100 ; riserve + 100

Il QE non crea gli attivi finanziari netti derivanti dal deficit. Esistevano già. Ne cambia di nuovo la composizione.

La sequenza completa è semplice. La spesa netta crea gli attivi finanziari netti del settore non governativo. L’emissione obbligazionaria trasforma moneta centrale in titoli. Il QE riporta i titoli al bilancio della banca centrale e ricrea riserve. L’eventuale annullamento sopprime poi l’attivo della banca centrale, ma non le riserve.

La creazione monetaria non è né magica né endogena a un mercato autosufficiente. La creazione bancaria risponde alla domanda solvibile, questo è vero, ma resta subordinata alla valuta pubblica in cui le obbligazioni fiscali vengono imposte e i pagamenti finali regolati. L’endogeneità locale del credito privato non sopprime mai la verticalità della gerarchia monetaria.

Secondo atto: l’“autodafé”

Supponiamo ora che la Banque de France annulli il titolo.

Al bilancio del Tesoro, il debito obbligazionario diminuisce. Al bilancio della Banque de France, l’attivo corrispondente scompare. Le riserve create al momento dell’acquisto restano invece integralmente al passivo della banca centrale.

L’annullamento distrugge un attivo interno al settore pubblico consolidato. Non crea nessun euro aggiuntivo. Non ne trasferisce nessuno al Tesoro. Non modifica il patrimonio finanziario netto del settore non governativo.

Può ridurre il rapporto debito/PIL calcolato secondo le convenzioni di Maastricht, perché queste contano le obbligazioni ma non le riserve come debito pubblico. Il calo però non crea alcun diritto automatico a spendere di più. Non riduce il deficit annuale. Non modifica di per sé la traiettoria europea delle spese nette. Potrebbe solo cambiare indirettamente la valutazione istituzionale della sostenibilità e la traiettoria di aggiustamento, se la Commissione e il Consiglio decidessero di trarne le conseguenze. Può evitare all’Agence France Trésor di emettere formalmente un nuovo titolo alla scadenza. E può servire soprattutto come atto politico per contestare il potere della BCE e le regole europee.

Ma non produce i centinaia di miliardi di “margini di manovra” annunciati. Per accrescere il reddito e gli attivi finanziari netti del settore privato serve che lo Stato spenda di più. Sarà quella nuova spesa, votata politicamente, a produrre l’effetto macroeconomico. Non la cancellazione preventiva di un credito interno al settore pubblico.

Vandeweyer, Blanchard e il vero calendario del rischio di tasso

Olivier Blanchard sostiene che gli interessi risparmiati dal Tesoro sarebbero compensati dalla diminuzione dei ricavi che la Banque de France restituisce allo Stato. Su un bilancio pubblico consolidato e su una durata sufficientemente lunga l’intuizione è corretta: la cedola versata da una branca pubblica a un’altra non è arricchimento netto del settore pubblico.

L’uguaglianza tra cedole e dividendi non è però né immediata né esatta anno per anno. Il risultato della Banque de France dipende dall’insieme dei suoi ricavi, dalle sue spese, dagli accantonamenti, dal costo del suo passivo. Un utile trattenuto non è perso per lo Stato proprietario. Al contrario, una perdita di banca centrale non fa scattare automaticamente una ricapitalizzazione equivalente del Tesoro: una banca centrale può riportare le perdite e continuare a operare con fondi propri negativi.

Vandeweyer insiste giustamente su un punto: il titolo esce dal mercato al momento del QE, non al momento dell’annullamento. In una prima formulazione attribuiva però all’annullamento la trasformazione di un debito lungo a tasso fisso in riserve senza scadenza remunerate al tasso di riferimento. Ma quella trasformazione avviene già all’acquisto da parte della banca centrale. L’annullamento non accorcia alcuna maturità aggiuntiva.

Nel suo sviluppo successivo Vandeweyer riformula correttamente il meccanismo: i titoli sono già stati sostituiti da riserve al momento dell’acquisto, l’annullamento rende soltanto permanente questo scambio.

Qui sta il punto. Nell’attuale quadro di tassi positivi, le riserve derivanti dal QE hanno un costo, e l’annullamento dei titoli non lo sopprime. Ma quel costo non viene né dall’annullamento né da una legge naturale del mercato. Viene dalla decisione della BCE di remunerare i propri passivi.

Pigasse dunque inventa un beneficio di bilancio proprio dell’annullamento. I suoi critici hanno ragione a ricordare che le riserve sussistono. Hanno torto quando trasformano la loro remunerazione in necessità naturale.

Resta però un effetto economico condizionato che va distinto dal beneficio immaginario pari all’importo annullato. Nel quadro oggi scelto dalla BCE, che non reinveste più i rimborsi dell’APP dal luglio 2023 né quelli del PEPP dalla fine del 2024, un titolo giunto a scadenza può essere sostituito da una nuova emissione sul mercato. Con l’annullamento questa emissione formale scompare, ma le riserve restano. Il costo futuro consolidato dipende allora dal differenziale tra il tasso del nuovo titolo e quello versato sulle riserve.

Di quale ordine di grandezza parliamo? Ad agosto 2026, la *deposit facility* della BCE remunera le riserve al 2,25%, mentre i BTF francesi si collocano tra il 2,5% a tre mesi e il 2,8% a dodici mesi. Applicato meccanicamente ai circa 734 miliardi di euro di titoli delle amministrazioni pubbliche iscritti al bilancio della Banque de France alla fine del 2025, quel differenziale rappresenterebbe soltanto 2-4 miliardi di euro l’anno.

Questa stima è illustrativa, non un calcolo consolidato: applica un differenziale BTF-riserve al totale delle detenzioni BdF, mentre il portafoglio ha maturità miste che potrebbero dare un risultato diverso, in una direzione o nell’altra. Il punto non è la precisione contabile ma l’ordine di grandezza: pochi miliardi l’anno, non centinaia. I titoli scadono progressivamente, il Tesoro sceglie la struttura delle maturità, i tassi dei BTF e quello delle riserve variano continuamente e si spostano insieme. Il differenziale può diminuire, scomparire, cambiare segno. Rispetto agli oltre 1.250 miliardi di prelievi obbligatori annuali in Francia, non siamo più davanti ai centinaia di miliardi presuntamente liberati. Siamo davanti a una questione marginale e reversibile di gestione del passivo pubblico.

L’annullamento non è quindi necessariamente neutro in tutte le sue conseguenze future. Può modificare qualche flusso di interessi, qualche indicatore europeo, il rapporto politico con le regole di bilancio. Ma questi effetti sono condizionati, incerti, senza alcuna misura comune con l’importo nominale cancellato. Non sono una risorsa nuova. Non sono un vantaggio economico proprio dell’annullamento.

Warren Mosler, interpellato su queste analisi, ha aggiunto una precisazione temporale e distributiva che vale la pena riportare. Il calcolo appena esposto misura un differenziale di lungo periodo, quello che si materializzerebbe alle scadenze dei titoli. La situazione di breve periodo va letta separatamente, ed è cruciale per capire cosa realmente cambia con l’annullamento.

Attualmente il portafoglio della Banque de France è cristallizzato a rendimenti storici molto bassi, mentre le riserve create durante il QE vengono remunerate al tasso di riferimento fissato dalla BCE, oggi ampiamente positivo. Ne deriva un carry cost strutturalmente negativo che la BdF sta già assorbendo, indipendentemente dall’annullamento. Il Tesoro paga cedole che entrano come ricavo alla BdF; la BdF paga interessi molto più elevati alle banche sulle riserve.

Cosa succede con l’annullamento? Il Tesoro cessa di pagare le cedole (deficit misurato ridotto). La BdF cessa di riceverle. Continua però a pagare gli interessi sulle riserve. La sua perdita aumenta esattamente della cifra risparmiata dal Tesoro. Il consolidato pubblico paga esattamente lo stesso importo alle banche detentrici di riserve, come prima. Cambia solo il soggetto pubblico che sostiene contabilmente il costo.

Il punto Mosleriano è definitivo: l’annullamento produce una riclassificazione contabile senza modificare i flussi reali verso il settore privato. Le banche continuano a incassare gli stessi interessi sulle riserve. Il trasferimento pubblico-privato ai detentori di ricchezza finanziaria non diminuisce di un centesimo. Il deficit francese misurato cala, il rapporto debito/PIL scende. Sul piano reale, però, la rendita finanziaria è servita esattamente come prima.

La ragione istituzionale è tecnica ma decisiva: il perimetro del deficit di Maastricht non include le banche centrali nel calcolo del debito pubblico. Il costo di remunerazione delle riserve pesa sui bilanci delle banche centrali nazionali (Banque de France, Banca d’Italia, Bundesbank) a seconda di dove le banche commerciali del rispettivo territorio depositano la liquidità in eccesso, ma resta totalmente fuori dal computo del deficit pubblico ai fini dei trattati europei. Le banche centrali non si consolidano con il Tesoro nella contabilità di Maastricht. Ecco perché la cancellazione produce un’illusione ottica: le cedole scompaiono dal deficit misurato, la perdita aggiuntiva della BdF non ci entra, il flusso reale verso le banche commerciali resta identico.

Se lo scopo politico è far apparire migliori i numeri di Maastricht della Francia, l’annullamento funziona come cosmesi. Se lo scopo è ridurre concretamente la rendita finanziaria, l’annullamento è lo strumento sbagliato: la leva rilevante è la remunerazione delle riserve, non la loro contropartita contabile.

Solvibilità della banca centrale, signoraggio e “fiscal backing”: la vera obiezione?

Quentin Vandeweyer formula un’obiezione più articolata, che merita di essere esaminata separatamente. Non riguarda più la contabilità immediata dell’annullamento, di cui riconosce la neutralità, ma la solvibilità intertemporale della banca centrale. Ricardo Reis in un articolo diventato classico ha dimostrato che il bilancio di una banca centrale può richiedere un sostegno di bilancio quando le sue perdite accumulate superano il valore attualizzato dei suoi ricavi futuri da signoraggio. Christopher Sims ha formalizzato quella intuizione nella “Fiscal Theory of the Price Level”. Vandeweyer ne trae una conclusione precisa: annullare i titoli senza ricapitalizzare la Banque de France significherebbe privare l’Eurosistema della contropartita che garantisce la sua capacità di ritirare moneta in caso di crisi inflazionistica. L’argomento è serio.

Non contraddice però la lettura Mosler, per quattro ragioni.

Prima. Una banca centrale che emette essa stessa l’unità di conto in cui i suoi passivi sono denominati non può essere “operativamente insolvente” come una banca commerciale. Può funzionare con fondi propri negativi a tempo indefinito. L’hanno fatto la Banca nazionale svizzera nel 2015, la Banca d’Israele negli anni Ottanta, la Banca centrale del Cile e diverse banche centrali latinoamericane. Il vincolo cui Reis si riferisce è istituzionale e politico, non materiale.

Seconda. Una banca centrale che affronta pressioni inflazionistiche non è obbligata a vendere titoli. Può modificare la struttura di remunerazione delle riserve (tranche differenziate, riserve obbligatorie non remunerate), scelta che agisce sul tasso di riferimento senza ridurne la quantità. Se occorre effettivamente ridurre gli attivi finanziari netti nelle mani del settore privato, gli strumenti sono di bilancio (imposte, avanzo primario) o l’emissione di nuovi titoli da parte del Tesoro. Trattare lo scambio “moneta contro titoli” come l’unico metodo possibile di gestione della massa monetaria, come fa Vandeweyer, significa naturalizzare una scelta istituzionale specifica. In tutti i casi, la scelta tra questi strumenti è politica, non tecnica.

Terza. I casi che Sargent evoca in “The Ends of Four Big Inflations” (Austria, Ungheria, Polonia, Germania 1919-1924) vanno letti con cautela. Tutti condividono caratteristiche strutturali che oggi mancano a un sistema monetario moderno pienamente sovrano: debiti di guerra denominati in valute estere o in oro, tentativi di mantenere una convertibilità fissa, distruzione massiccia della capacità produttiva causata dalla Prima Guerra Mondiale, instabilità politica che rendeva impossibile qualsiasi azione di bilancio coordinata. Non sono casi di crisi inflazionistica in un sistema a moneta fiat non convertibile e a cambio flessibile. Sono casi di collasso di un regime di cambio fisso combinato con uno shock reale enorme. Sargent stesso conclude che la stabilizzazione viene dal cambio di regime di bilancio, non dalla sola ripresa del controllo monetario. Compatibile con la MMT.

E poi c’è l’esperienza empirica più recente, che ribalta il quadro. Tra il 2020 e il 2021, la risposta globale al Covid-19 combina sostegno di bilancio diretto per circa 11.000 miliardi di dollari, garanzie e differimenti fiscali che portano il totale a circa 17.000 miliardi secondo il “Fiscal Monitor” del FMI dell’ottobre 2021, ed espansione dei bilanci delle principali banche centrali per un importo equivalente. Sostegno combinato oltre 30.000 miliardi di dollari in due anni, una percentuale senza precedenti del PIL mondiale. Tutto a tassi di riferimento prossimi allo zero. In economie dove le teorie monetariste ortodosse avrebbero previsto un’esplosione inflazionistica rapida. Non c’è stata. L’inflazione arriva solo dal secondo semestre 2021, con la risalita dei prezzi dell’energia e le tensioni sulle catene di approvvigionamento. Si amplifica nel 2022 con la guerra in Ucraina e lo shock del gas europeo. La sequenza temporale non conferma un meccanismo Sargent in cui le aspettative sul regime di bilancio innescherebbero l’inflazione da sole. Conferma la lettura MMT: l’inflazione post-Covid è essenzialmente di origine reale, legata alle capacità produttive disponibili e agli shock di offerta, non a un eccesso nominale di moneta né a un’insolvenza della banca centrale. Blanchard stesso l’ha riconosciuto pubblicamente nei suoi lavori del 2022.

Quarta. Il trilemma finale di Vandeweyer (“la banca centrale assorbe, le banche assorbono, l’inflazione assorbe”) omette la quarta risposta che per la MMT è centrale. In un sistema monetario sovrano, la spesa pubblica crea attivi finanziari netti per il settore privato, che li conserva come risparmio. Questo risparmio non è inflazionistico finché sono disponibili risorse reali da mobilitare. Diventa inflazionistico solo quando l’economia raggiunge la sua capacità produttiva massima, ciò che Warren Mosler chiama il vincolo reale invece che finanziario. La domanda “chi paga?” è mal posta. La domanda giusta è: quali risorse reali sono disponibili per essere mobilitate, e a quali fini democraticamente decisi?

Il diritto europeo: un ostacolo reale, ma politico

Vandeweyer ricorda giustamente un altro punto: la legalità degli acquisti della BCE poggia sulla distinzione con il finanziamento monetario diretto vietato dall’articolo 123 del Trattato sul Funzionamento dell’Unione Europea. Nella sentenza *Weiss*, la Corte di Giustizia sottolinea che la detenzione fino a scadenza non implica alcuna rinuncia al pagamento da parte dello Stato emittente.

Un annullamento deciso nel quadro attuale non sarebbe dunque una semplice scrittura contabile lasciata alla discrezione tecnica della Banque de France. Richiederebbe una decisione del Consiglio direttivo e molto probabilmente una revisione dei trattati. Presentare l’operazione come giuridicamente disponibile per semplice volontà francese è ingannevole.

Un’impossibilità giuridica nello stato attuale delle regole non è però un’impossibilità economica. I trattati non sono leggi fisiche. Sono decisioni politiche prese, ratificate e riprodotte dagli Stati.

Qui bisogna scegliere le parole con attenzione. Gli Stati non sono stati spogliati della loro “sovranità monetaria” da una potenza esterna. Il concetto pertinente in Warren Mosler è quello di “monopolio della valuta”. La Francia continua a imporre e prelevare le sue imposte in euro, a votare le sue spese, e con il suo deficit ad aggiungere attivi finanziari netti in euro al settore non governativo. La Germania, l’Italia, la Spagna e ciascuno dei ventuno membri della zona euro fanno lo stesso.

La BCE non vota le spese francesi né le imposte italiane. Fissa i tassi di riferimento comuni e, con le banche centrali nazionali, organizza il regolamento dei pagamenti. Dall’ingresso della Bulgaria il 1° gennaio 2026, la zona euro conta ventuno Stati. Che hanno volontariamente iscritto i propri poteri fiscali in un’architettura comune e si sono imposti regole condivise che ne limitano l’esercizio.

La formula esatta non è dunque né sovranità perduta né sovranità trasferita. È monopolio comune della valuta, poteri fiscali nazionali, autolimitazione giuridica consentita.

Ventuno Stati, ma nessuno Stato federale

Si paragona spesso la Francia, l’Italia o la Germania agli Stati federati americani. Il paragone non regge. La California e il Texas sono utilizzatori del dollaro perché sono collocati sotto un’autorità politica e costituzionale superiore: un governo federale dotato di un Tesoro, di una banca centrale, di un bilancio e di una capacità fiscale propri.

Nulla di paragonabile esiste nella zona euro. La Francia e l’Italia non sono suddivisioni amministrative di uno Stato europeo. Non c’è un vero Tesoro federale. Non c’è un bilancio federale di stabilizzazione. Non c’è un debito federale che costituisca l’attivo sicuro comune. Non c’è un governo responsabile davanti a un popolo costituente europeo.

Questa differenza spiega lo spread. Divari tecnici di liquidità possono sempre esistere. Ma un premio capace di mettere in dubbio la solvibilità monetaria di uno Stato membro, di frammentare la trasmissione del tasso comune e di innescare un rischio autorealizzante di default o di rottura rivela un’unione incompiuta. Gli Stati condividono la valuta, ma i loro titoli restano esposti alla decisione di una banca centrale che nessuno di essi comanda individualmente e che nessun vero governo federale controlla democraticamente.

Se si vuole andare onestamente verso il federalismo, bisogna cominciare da una Costituzione, non da una banca centrale. Bisogna definire un popolo costituente, i diritti garantiti, la ripartizione delle competenze, il controllo democratico della politica monetaria e i limiti del potere federale.

La difficoltà non è solo tecnica. Una Costituzione europea dovrebbe raggiungere il livello più alto di diritti politici, sociali ed economici già garantito dalle costituzioni nazionali. Nel caso italiano questo significa una Repubblica fondata sul lavoro, sull’eguaglianza sostanziale, sul diritto al lavoro, sulla tutela della salute, sulla subordinazione dell’iniziativa economica all’utilità sociale. Il rischio è invece di ridurre queste garanzie al più piccolo denominatore comune di una costituzione economica ordoliberale.

Una federazione non può nascere dalla sua banca centrale. La sua moneta deve discendere dal suo ordine costituzionale, non precederlo.

L’autolimitazione è ancora democratica?

Il fatto che gli Stati abbiano volontariamente accettato le regole non chiude la discussione. La apre.

Una democrazia può stipulare trattati e limitare l’esercizio dei propri poteri. Ma questa autolimitazione diventa problematica quando sottrae durevolmente scelte fondamentali all’alternanza politica, quando impedisce a un governo di applicare il programma votato, quando attribuisce a un’istituzione indipendente il potere materiale di rendere quel programma finanziariamente impossibile.

Nel caso italiano la tensione è particolarmente forte. La Costituzione non si limita ad autorizzare lo Stato a intervenire. Ordina alla Repubblica di rimuovere gli ostacoli economici e sociali, di rendere effettivo il diritto al lavoro, di garantire la salute, l’istruzione, la protezione sociale.

La Corte Costituzionale l’ha riassunto nella sentenza 275 del 2016:

“È la garanzia dei diritti incomprimibili a incidere sul bilancio, e non l’equilibrio di questo a condizionarne la doverosa erogazione.”

L’euro non è mai stato dichiarato contrario alla Costituzione italiana. La tesi è più precisa: le limitazioni europee restano costituzionalmente ammissibili finché non impediscono alla Repubblica di adempiere ai suoi obblighi fondamentali. Quando una regola di bilancio rende durevolmente impossibile garantire il lavoro, la salute, l’istruzione, un’esistenza dignitosa, non sono i diritti a dover cedere davanti alla regola.

Un’autolimitazione resta democratica finché i cittadini possono modificarne le modalità e finché non neutralizza le scelte sottoposte al suffragio. Cessa di esserlo se il voto può cambiare i governi ma non gli orientamenti economici fondamentali.

Le linee rosse costituzionali

Qui entrano in scena le linee rosse.

Ogni governo dovrebbe determinare gli obblighi democratici e sociali che nessuna regola europea può violare: diritto al lavoro, salute, istruzione, protezione sociale, condizioni materiali di un’esistenza dignitosa.

Applica poi il programma per cui è stato eletto. Se la sua esecuzione entra in conflitto con una regola europea, la discussione si apre a livello dell’Unione. Ma la realizzazione dei diritti costituzionali non resta sospesa in attesa di un’autorizzazione esterna.

Non si tratta di negare gli impegni liberamente sottoscritti. Non si tratta di cercare la rottura per la rottura. Si tratta di ricordare che nessun trattato può dirsi democraticamente compiuto se impedisce durevolmente ai cittadini di modificare col voto gli orientamenti fondamentali della politica economica.

Le linee rosse non sono quindi una rottura con l’Europa. Sono il meccanismo con cui le democrazie nazionali obbligano i trattati a progredire verso una democrazia europea.

L’alternativa non è tra obbedienza e uscita. È tra un’Unione irrigidita da regole praticamente irrivedibili e un’Unione trasformata dalle esigenze costituzionali dei suoi popoli.

La moneta non aspetta la sua salvezza

Sia chiaro. Sosteniamo Jean-Luc Mélenchon quando rifiuta che il debito serva ancora una volta da pretesto per lo smantellamento sociale. A titolo personale ci auguriamo di vederlo vincere le prossime elezioni presidenziali.

La nostra critica non viene da un avversario che cerca di ridicolizzarne la proposta. Viene da un’attesa più esigente: vorremmo vederlo spingere il suo ragionamento fino in fondo.

Mélenchon ha ragione a dire che un credito detenuto da una banca centrale non è assimilabile a quello di un fondo privato. Ha ragione a ricordare che la Banque de France e la BCE sono istituzioni pubbliche, che le loro regole risultano da decisioni politiche, che l’austerità non è mai una necessità contabile.

Ma perché fermarsi all’annullamento?

La conclusione logica non è: annulliamo prima il debito, così potremo poi spendere. È: votiamo le spese necessarie, mobilitiamo le risorse reali disponibili, rifiutiamo che la BCE ne impedisca la realizzazione in nome di vincoli finanziari che gli Stati si sono imposti da soli.

La domanda non è dove trovare gli euro. È quali lavoratori, quali competenze, quali capacità industriali, quali materie prime, quali risorse energetiche sono disponibili. Se ci sono, la valuta le mette in movimento. Se mancano, una scrittura monetaria non le fa apparire istantaneamente, ma la spesa pubblica può finanziarne lo sviluppo.

Il conto del Tesoro presso la banca centrale non è un forziere da riempire prima di poter agire. È un registro, una cassa che contabilizza pagamenti e prelievi. Il suo saldo non crea né distrugge di per sé le risorse reali della società.

Il dibattito che dovrebbe finalmente iniziare

L’annullamento è dunque economicamente superfluo per finanziare nuove spese. Gli stessi risultati monetari si ottengono con la conservazione, il rinnovo indefinito o la conversione a tasso zero dei titoli detenuti dalla banca centrale. Ma apre suo malgrado una questione ben più importante: perché la potenza pubblica remunera la propria valuta?

Una volta ammesso che il tasso versato sulle riserve non è una legge naturale ma una decisione politica, si può domandare se un tasso positivo combatta davvero l’inflazione, o se col tempo ne diventi una delle cause strutturali.

A parità di ogni altra condizione, un tasso più elevato aumenta gli interessi pubblici versati al settore non governativo, accresce i costi finanziari incorporati nei prezzi, alza il costo di *portage* e quindi la componente di tasso delle curve a termine, comprese quelle delle materie prime, trasferisce reddito dai debitori ai detentori di patrimonio finanziario.

Questo non significa che ogni rialzo dei tassi aumenti meccanicamente l’inflazione osservata. Il tasso non agisce mai da solo. Il suo effetto macroeconomico dipende dal dosaggio tra politica monetaria e politica di bilancio, dal credito, dal cambio, dalle condizioni dell’offerta, dalla distribuzione dei redditi da interessi.

Gli Stati Uniti ne hanno fornito un’illustrazione nel 2023. Nonostante un rialzo rapido dei tassi, la domanda aggregata è rimasta sostenuta da deficit ampi e dall’aumento dei pagamenti per interessi. Nel 2022, il ritiro dei sostegni di bilancio, il *fiscal cliff*, aveva sottratto reddito in modo molto più diretto.

I tassi non regolano meccanicamente il volume della domanda. Ne modificano le fonti, i beneficiari, la distribuzione. La politica di bilancio determina poi in larga misura il livello globale. Quando i governi rispondono all’aumento dell’onere per interessi con una riduzione della spesa primaria o con un aumento delle imposte, la disinflazione attribuita alla banca centrale può essere in realtà il prodotto dell’austerità di bilancio che essa stessa ha contribuito a provocare.

Ad ogni ciclo, la concentrazione patrimoniale può aggravarsi. I detentori di attivi ricevono più interessi. I debitori subiscono il rincaro del credito. Gli agenti fragili vendono i propri attivi. Chi ha liquidità li acquisisce. Anche quando la domanda aggregata regge, la sua proprietà si sposta verso il vertice.

La spesa per interessi ha una singolarità che va detta chiaramente. Non compra lavoro, non compra beni, non compra competenze, non compra capacità produttiva. Remunera la detenzione preventiva di un patrimonio finanziario. Per ricevere un reddito pubblico, il disoccupato deve dimostrare il proprio bisogno, il malato la propria patologia, il povero la propria indigenza. Il detentore di capitale deve solo presentare il proprio titolo.

Il vero dibattito dovrebbe vertere quindi sul tasso zero permanente, sulla remunerazione delle riserve, sul ruolo distributivo della politica monetaria. Non si risolve qui. Ma l’annullamento del debito non sarà stato del tutto inutile se ci costringerà finalmente ad aprirlo.

Nella visione di Mosler, una politica di tasso zero permanente è funzionalmente equivalente all’eliminazione del debito. Lo Stato non paga interessi, il capitale resta nominalmente outstanding per sempre. Stesso risultato economico dell’annullamento, senza il costo politico della cancellazione.

L’alternativa operativa: MMT e CCF

Se il dibattito sull’annullamento ha un merito, è quello di riportare al centro una domanda essenziale e di grande attualità e urgenza: come ridurre la disoccupazione, riportare i salari reali in crescita, finanziare la transizione ecologica, la ricostruzione industriale, i servizi pubblici.

La risposta della MMT è chiara: rilassare il parametro autoimposto a livello UE sul deficit dall’attuale 3% a ciò che serve, sia esso 8% o 12%, ed eliminare totalmente dai parametri una statistica che non ha alcun valore macroeconomico, cioè il rapporto debito/PIL.

Vista la retorica e le evidenti rigidità in materia, è facile immaginare che questo possa diventare un cantiere di diversi anni. È purtroppo altrettanto vero che i temi sopra citati devono avere risposte in tempi brevi, anche perché su una cosa Mélenchon ha ragione: più si aspetta, più nel contesto attuale aumentano i rischi di recessione.

Nel contesto attuale, più che l’annullamento del debito, che aprirebbe anch’esso un cantiere senza fine e che è pura cosmesi, la risposta operativa esiste già, sperimentata in Italia con il Superbonus: i Certificati di Credito Fiscale (CCF).

Titoli di Stato utilizzabili per pagare imposte future, che nel quadro dei trattati europei si configurano come minor gettito differito, non come emissione di debito ai fini di Maastricht. Uno strumento di flessibilità particolarmente adatto alla transizione energetica. Su un gettito fiscale francese di circa 1.250 miliardi l’anno, un programma di CCF tra i 100 e i 300 miliardi annui sarebbe assorbibile senza turbolenze, con effetti moltiplicativi reali sull’economia. È un tema che merita un articolo dedicato. Qui basta segnalare che alternative operative esistono, e che non passano necessariamente dalla rottura frontale con i trattati, bensì da un ritorno da parte dei governi al corretto esercizio del monopolio sulla valuta, consegnato loro dalle moderne Costituzioni.

Dal debito al Capitale sociale repubblicano

Una volta condotta questa analisi critica, resta da proporre una riformulazione positiva. Eccola.

La parola stessa “debito” descrive imperfettamente la realtà operativa. Ciò che è passività pubblica per lo Stato è simultaneamente attivo finanziario per il settore non governativo. Il deficit annuale è il flusso. Il debito pubblico accumulato è lo stock degli attivi finanziari netti lasciati alla collettività.

I titoli pubblici restano giuridicamente debiti. Hanno una scadenza, un valore nominale, un interesse contrattuale. Ma se lo Stato smettesse di emettere sistematicamente obbligazioni, tenesse il tasso di riferimento a zero e permettesse al conto del Tesoro presso la banca centrale di registrare direttamente la spesa netta, la forma giuridica si avvicinerebbe di più alla funzione economica.

Gli eventuali titoli non sarebbero più presentati come finanziamento necessario, ma come opzione di risparmio remunerata offerta per scelta politica. I saldi monetari senza scadenza lasciati dai deficit potrebbero allora essere descritti come una forma di “Capitale sociale repubblicano”, o “National Equity”.

Questa riformulazione non è una fantasia lessicale. Coincide con la definizione operativa che Warren Mosler dà da anni del cosiddetto debito pubblico: “the net worth that supports the credit structure”, la ricchezza netta che sostiene la struttura del credito. Nella cornice mosleriana, ciò che chiamiamo debito pubblico è l’insieme dei saldi monetari accumulati che permettono al credito privato di espandersi. Senza quella base, il credito privato collasserebbe. Il Capitale sociale repubblicano è la stessa cosa letta dal lato civile: non un fardello contabile, ma il patrimonio comune che sostiene la vita produttiva collettiva.

Debito e fondi propri figurano entrambi al passivo di un bilancio, ma non hanno lo stesso significato. L’“equity” non è un fardello che l’impresa dovrebbe un giorno eliminare. Rappresenta il capitale duraturo che sostiene la sua attività. Allo stesso modo, il Capitale sociale repubblicano sarebbe la traccia contabile dei mezzi finanziari che l’azione pubblica ha lasciato nella società.

Per riprendere liberamente Platone, sarebbe l’immagine mobile di ciò che lo Stato ha iniettato in modo netto nel suo tessuto sociale ed economico. La qualità di quell’iniezione non si misura dall’importo nominale, ma dalle capacità reali, dai diritti e dalle istituzioni che essa ha permesso di costruire.

Questa distinzione raggiunge esattamente quella che Alan Greenspan formulò davanti al Congresso americano a proposito delle pensioni: il governo potrà sempre effettuare i pagamenti promessi, la vera domanda è sapere se le risorse reali che i pensionati vorranno acquistare saranno state prodotte al momento in cui le loro pensioni verranno versate.

Accumulare oggi crediti remunerati non trasporta nel futuro né medici né alloggi né alimentazione né energia. Distribuisce oggi un reddito ai detentori di patrimonio e promette loro una quota della produzione futura. Per garantire le pensioni di domani serve investire oggi in salute, formazione, abitare, energia, infrastrutture, capacità produttive di domani.

E se lo distribuissimo diversamente?

Se il rebranding regge, se davvero ciò che chiamiamo debito pubblico è Capitale sociale repubblicano, la domanda politica si sposta di colpo. Non è più: come eliminarlo? È: chi lo detiene, chi ne beneficia?

Guardiamo all’Italia degli ultimi quarant’anni. Il rapporto debito/PIL italiano è passato da circa il 56% del 1980 a oltre il 130% di oggi. La quasi totalità di quell’aumento non è generosità sociale. È interessi cumulati, dopo il divorzio Banca d’Italia-Tesoro del 1981 e il passaggio a un regime di finanziamento a tasso di mercato. L’Italia ha registrato un avanzo primario per la maggior parte degli anni dal 1992 a oggi. Non ha vissuto al di sopra dei propri mezzi. Ha distribuito Capitale sociale repubblicano quasi esclusivamente ai possessori di titoli, attraverso il canale degli interessi.

Se il Capitale sociale repubblicano è patrimonio comune, la domanda giusta non è come sopprimerlo. È come distribuirlo equamente. E come smettere di crearlo solo per chi possiede già patrimonio finanziario. Il tasso zero permanente evocato più sopra assume qui la sua vera portata: non è solo scelta di politica monetaria, è scelta di redistribuzione della ricchezza netta pubblica.

Il verdetto del plotone contabile

L’annullamento contiene un’intuizione giusta. Una banca centrale non può essere analizzata come un creditore privato. Uno Stato non deve organizzare la propria politica economica come una famiglia che risparmia prima di spendere.

Ma si ferma a metà strada. Cerca una porta secondaria contabile e accetta implicitamente che un rapporto debito/PIL più basso sarebbe necessario prima di autorizzare una nuova spesa. Tratta ancora la valuta come una risorsa scarsa da liberare per prima cosa.

Mélenchon ha ragione a voler bruciare l’austerità. Ma il combustibile che sceglie non brucia.

Pigasse ha ragione a contestare l’uguaglianza meccanica tra cedole e dividendi. Ma fa confessare all’annullamento un beneficio che il bilancio consolidato non contiene.

Blanchard e Vandeweyer vedono giustamente che il titolo esce dal mercato al momento del QE. Naturalizzano però il costo delle riserve e la disciplina finanziaria che derivano da scelte istituzionali e politiche.

Aghion trasforma una possibile sanzione dell’Eurosistema nel verdetto naturale dei “veri prestatori”.

Fuoco.

Resta la sola proposta che non chiede miracoli contabili. L’autorità democratica vota la spesa necessaria. Lo Stato la esegue. La banca centrale assicura il regolamento e mantiene i tassi al livello politicamente scelto.

Nella zona euro questo implica riconoscere l’architettura esistente per quella che è: ventuno poteri fiscali nazionali, un monopolio comune della valuta, una politica monetaria centralizzata, regole di autolimitazione consentite. Poi sottoporre queste regole all’unico test legittimo: consentono ancora ai popoli di esercitare la democrazia e alle Repubbliche di adempiere ai loro obblighi costituzionali?

Se la risposta è no, le linee rosse devono prevalere e i trattati evolvere.

L’Europa non diventerà democratica il giorno in cui i suoi popoli smetteranno di resisterle, ma il giorno in cui le loro esigenze costituzionali obbligheranno le sue istituzioni a trasformarsi.

L’annullamento può aprire il dibattito. Non deve esserne l’orizzonte.

Articolo firmato da Fabio Bonciani (Megas Alexandros) e Roberto Bazzichi.