Introduction

Avec Roberto Bazzichi, nous avons jugé opportun d’analyser le vif débat politique qui agite actuellement la France au sujet de l’annulation de la dette publique. En effet, bien que peu abordée par les principaux médias, la France et l’ensemble des pays de la zone euro sont confrontés à des problèmes profondément similaires, qu’il serait naïf de dissocier de la construction même de la monnaie unique. La proposition de Jean-Luc Mélenchon d’annuler la part de la dette publique française détenue par la Banque de France mérite d’être prise au sérieux et mise en œuvre pleinement. Voici pourquoi.

par Fabio Bonciani (Megas Alexandros) et Roberto Bazzichi

Jean-Luc Mélenchon a récemment relancé un vieux débat en ces termes: si environ 18 % de la dette publique française est logée à la Banque de France via l’Eurosystème, pourquoi ne pas simplement la foutre au feu ? Matthieu Pigasse, invité aux universités d’été de La France Insoumise, lui donne aussitôt raison: on peut annuler « sans aucun impact économique ni financier ».

Olivier Blanchard réplique: aucun véritable gain budgétaire. Philippe Aghion reconnaît que l’opération est techniquement possible, puis annonce la banqueroute, la fuite des « vrais prêteurs », la fin de la zone euro. Pigasse et Éric Bompard répondent que les intérêts économisés ne coïncident pas mécaniquement avec les dividendes perdus par l’État, et que l’annulation soustrait définitivement les titres concernés au refinancement sur les marchés.

Quentin Vandeweyer, professeur associé de finance à la Booth School of Business de l’Université de Chicago, ancien chercheur à la Banque centrale européenne, consacre à la réfutation de la proposition plusieurs interventions longues et argumentées. Elles méritent d’être prises au sérieux: elles exposent avec une clarté rare la conception institutionnelle de la monnaie qui domine le débat. Elles permettent aussi de repérer le moment précis où une description comptable souvent correcte se transforme en conclusion politique beaucoup moins nécessaire.

Le débat serait même amusant si aucun de ses protagonistes n’arrivait au point. Pigasse invente un bénéfice budgétaire que l’annulation ne produit pas. Ses critiques voient à juste titre la neutralité comptable immédiate de l’opération, mais naturalisent ensuite trois choses qui restent des choix politiques: la rémunération des réserves, la discipline des marchés, le pouvoir de la banque centrale. Les uns cherchent à libérer une monnaie imaginairement prisonnière de la dette, les autres défendent la rareté artificielle qui rendrait dangereuse cette libération.

Tous partent des titres. Aucun ne part de la dépense publique, des actifs financiers nets qu’elle laisse au secteur non gouvernemental, de la structure politique qui organise l’euro.

Avant le bûcher, revenons à la Genèse.

Une vieille idée revenue du Covid

La proposition n’est pas nouvelle. Elle apparaît avec force au printemps 2020, quand les banques centrales achètent massivement les titres émis pendant l’urgence sanitaire.

Le 17 avril 2020, Laurence Scialom et Baptiste Bridonneau lancent le débat sur l’annulation des dettes détenues par la BCE. Jézabel Couppey-Soubeyran défend en parallèle la monnaie hélicoptère. Nicolas Dufrêne et Alain Grandjean publient *Annulation de dette publique: possible juridiquement, nécessaire économiquement*. Le 26 mai, une tribune collective dans *Le Monde* soutient que l’annulation libérerait les acteurs économiques de la crainte d’une hausse future des impôts tout en laissant circuler la monnaie créée lors des rachats.

En février 2021, plus d’une centaine d’économistes et de responsables politiques demandent l’annulation des quelque 2.500 milliards d’euros détenus par la BCE, en échange d’investissements équivalents dans la reconstruction écologique et sociale. La proposition consiste déjà moins à supprimer une contrainte économique qu’à faire baisser un compteur pour pouvoir ensuite le faire remonter.

Ce courant rassemble des sensibilités différentes. Il serait abusif de réduire tous ses membres à Positive Money ou à la monnaie pleine. Un imaginaire commun existe pourtant: la monnaie créée contre une dette resterait grevée d’une obligation future de remboursement et d’une promesse de destruction, et l’annulation de l’actif détenu en contrepartie la rendrait permanente et disponible.

L’État n’est pas un magicien. C’est plutôt le chef d’un orchestre composé de travailleurs, de savoirs, de machines et de ressources naturelles. Son monopole sur la devise lui donne un moyen essentiel pour organiser la société. Encore faut-il savoir quelle musique nous voulons jouer.

Lorsque nous votons le budget national, nous décidons quelles activités financer, quelles ressources mobiliser et pour quels besoins. Ces décisions s’imposent au secteur privé : elles ne naissent pas de ses échanges. Le crédit bancaire crée un actif et une dette de même montant ; il ne permet pas au secteur privé, pris dans son ensemble, de se procurer les actifs financiers nets issus de la dépense publique nette. Cet apport vient de l’État. Voilà en quel sens il est exogène.

Si la dépense publique ne compense pas suffisamment les prélèvements et le désir d’épargne, et que la dépense privée ne comble pas cet écart, des travailleurs restent sans emploi. Les compétences sont là, les besoins aussi. Le chef d’orchestre laisse pourtant des musiciens sur le côté, alors qu’ils sont prêts à jouer.

La dette n’est donc pas une faute originelle. Ni la matière obscure dont la monnaie devrait être délivrée. Supprimer un actif au bilan de la banque centrale ne transforme pas le passif qui subsiste en substance monétaire supérieure. Un euro «libéré de la promesse de destruction» ne devient ni un euro au carré ni un super-euro sous amphétamines. Il reste exactement le même euro.

Premier acte: la Genèse comptable

Au commencement, l’État dépense.

Un paiement public exécuté crédite le compte bancaire du bénéficiaire, et sa banque reçoit des réserves. Si la dépense excède les prélèvements, le secteur non gouvernemental reçoit un revenu et des actifs financiers nets supplémentaires.

L’émission d’un titre public ne trouve pas une monnaie qui aurait manqué à la dépense. Elle modifie la composition des actifs financiers détenus par le secteur privé: des réserves, ou les dépôts qui en sont la contrepartie pour les agents non bancaires, sont échangés contre un titre rémunéré et assorti d’une échéance.

Pour le secteur non gouvernemental consolidé:

**Réserves, -100 ; titres publics + 100.**

Le patrimoine financier net ne bouge pas. Le déficit avait déjà créé l’actif net. Le titre lui donne une autre forme.

Quand la Banque de France achète ensuite le titre sur le marché secondaire dans le cadre du *quantitative easing*, celui-ci quitte le portefeuille privé et entre à l’actif de la banque centrale. L’Eurosystème crée les réserves nécessaires au règlement. Du point de vue du secteur privé consolidé:

**Titres publics, -100 ; réserves + 100.**

Le QE ne crée pas les actifs financiers nets issus du déficit. Ils existaient déjà. Il en transforme une nouvelle fois la composition.

La séquence complète est simple. La dépense nette crée les actifs financiers nets du secteur non gouvernemental. L’émission obligataire transforme de la monnaie centrale en titres. Le QE remet les titres au bilan de la banque centrale et recrée des réserves. L’annulation éventuelle supprime ensuite l’actif de la banque centrale, mais non les réserves.

La création monétaire n’est ni magique ni endogène à un marché autosuffisant. La création bancaire répond bien à la demande solvable, mais reste subordonnée à la devise publique dans laquelle les obligations fiscales sont imposées et les paiements finaux réglés. L’endogénéité locale du crédit privé ne supprime jamais la verticalité de la hiérarchie monétaire.

Deuxième acte: l’“autodafé”

Supposons maintenant que la Banque de France annule le titre.

Au bilan du Trésor, la dette obligataire diminue. Au bilan de la Banque de France, l’actif correspondant disparaît. Les réserves créées lors de l’achat restent en revanche intégralement au passif de la banque centrale.

L’annulation détruit un actif interne au secteur public consolidé. Elle ne crée aucun euro supplémentaire. N’en transfère aucun au Trésor. Ne modifie pas le patrimoine financier net du secteur non gouvernemental.

Elle peut réduire le ratio de dette calculé selon les conventions de Maastricht, puisque celles-ci comptent les obligations mais pas les réserves comme dette publique. Cette baisse ne crée toutefois aucun droit automatique à dépenser davantage. Elle ne réduit pas le déficit annuel. Ni la trajectoire européenne des dépenses nettes par elle-même. Elle pourrait seulement modifier indirectement l’appréciation institutionnelle de la soutenabilité et la trajectoire d’ajustement, si la Commission et le Conseil décidaient d’en tirer les conséquences. Elle peut éviter à l’Agence France Trésor d’émettre formellement un nouveau titre au moment de l’échéance. Et elle peut surtout servir d’acte politique pour contester le pouvoir de la BCE et les règles européennes.

Mais elle ne produit pas les centaines de milliards de « marges de manœuvre » annoncées. Pour accroître le revenu et les actifs financiers nets du secteur privé, il faut que l’État dépense davantage. C’est cette nouvelle dépense, votée politiquement, qui produit l’effet macroéconomique. Pas l’effacement préalable d’une créance interne au secteur public.

Vandeweyer, Blanchard et le vrai calendrier du risque de taux

Olivier Blanchard soutient que les intérêts économisés par le Trésor seraient compensés par la diminution des revenus que la Banque de France reverse à l’État. Sur un bilan public consolidé et sur une durée suffisamment longue, l’intuition est correcte: le coupon versé par une branche publique à une autre n’est pas un enrichissement net du secteur public.

L’égalité entre coupons et dividendes n’est pourtant ni immédiate ni exacte année après année. Le résultat de la Banque de France dépend de l’ensemble de ses revenus, de ses charges, de ses provisions, du coût de son passif. Un bénéfice conservé n’est pas perdu pour l’État propriétaire. À l’inverse, une perte de banque centrale ne déclenche pas automatiquement une recapitalisation identique du Trésor: une banque centrale peut reporter ses pertes et continuer à fonctionner avec des fonds propres négatifs.

Vandeweyer insiste avec raison sur un point: le titre sort du marché au moment du QE, pas au moment de l’annulation. Dans une première formulation, il attribuait pourtant à celle-ci la transformation d’une dette longue à taux fixe en réserves sans échéance rémunérées au taux directeur. Cette transformation intervient déjà lors de l’achat par la banque centrale. L’annulation ne raccourcit aucune maturité supplémentaire.

Dans son développement ultérieur, Vandeweyer reformule correctement le mécanisme: les titres ont déjà été remplacés par des réserves au moment de leur acquisition, l’annulation rend seulement cet échange permanent.

Le point précis est là. Dans le cadre actuel de taux positifs, les réserves issues du QE ont un coût, et l’annulation des titres ne le supprime pas. Ce coût ne vient pourtant ni de l’annulation ni d’une loi naturelle du marché. Il vient de la décision de la BCE de rémunérer ses propres passifs.

Pigasse invente donc un bénéfice budgétaire propre à l’annulation. Ses critiques ont raison de rappeler que les réserves subsistent. Ils ont tort quand ils transforment leur rémunération en nécessité naturelle.

Reste un effet économique conditionnel à distinguer du bénéfice imaginaire égal au montant annulé. Dans le cadre aujourd’hui choisi par la BCE, qui ne réinvestit plus les remboursements de l’APP depuis juillet 2023 ni ceux du PEPP depuis la fin de 2024, un titre arrivé à échéance peut être remplacé par une nouvelle émission auprès du marché. Avec l’annulation, cette émission formelle disparaît, mais les réserves demeurent. Le coût futur consolidé dépend alors de l’écart entre le taux du nouveau titre et celui versé sur les réserves.

De quel ordre de grandeur parle-t-on? En août 2026, la facilité de dépôt de la BCE rémunère les réserves à 2,25 %, tandis que les BTF français se placent entre 2,5 % à trois mois et 2,8 % à douze mois. Appliqué mécaniquement aux quelque 734 milliards d’euros de titres des administrations publiques inscrits au bilan de la Banque de France à la fin de 2025, ce différentiel représenterait environ 2 à 4 milliards d’euros par an.

Cette estimation est illustrative, non un calcul consolidé: elle applique un différentiel BTF-réserves au total des détentions BdF, alors que le portefeuille a des maturités mixtes qui pourraient donner un résultat différent, dans un sens ou dans l’autre. Le point n’est pas la précision comptable mais l’ordre de grandeur: quelques milliards par an, non des centaines. Les titres arrivent à échéance progressivement, le Trésor choisit la structure des maturités, les taux des BTF comme celui des réserves varient continuellement et se déplacent ensemble. Le différentiel peut diminuer, disparaître, changer de signe. Rapporté aux plus de 1.250 milliards d’euros de prélèvements obligatoires annuels en France, nous ne sommes plus devant les centaines de milliards prétendument libérés. Nous sommes devant une question marginale et réversible de gestion du passif public.

L’annulation n’est donc pas nécessairement neutre dans toutes ses conséquences futures. Elle peut modifier quelques flux d’intérêts, quelques indicateurs européens, le rapport politique aux règles budgétaires. Ces effets sont conditionnels, incertains, sans commune mesure avec le montant nominal effacé. Ils ne sont ni une ressource nouvelle ni un avantage économique propre à l’annulation.

Warren Mosler, interpellé sur ces analyses, a ajouté une précision temporelle et distributive qui mérite d’être rapportée. Le calcul qui vient d’être présenté mesure un différentiel de long terme, celui qui se matérialiserait aux échéances des titres. La situation de court terme se lit séparément, et elle est cruciale pour comprendre ce qui change réellement avec l’annulation.

Actuellement, le portefeuille de la Banque de France est cristallisé à des rendements historiques très bas, tandis que les réserves créées lors du QE sont rémunérées au taux directeur fixé par la BCE, aujourd’hui largement positif. Il en résulte un carry cost structurellement négatif que la BdF absorbe déjà, indépendamment de toute annulation. Le Trésor paye des coupons qui entrent comme recette pour la BdF ; la BdF paye des intérêts bien plus élevés aux banques sur les réserves.

Que se passe-t-il avec l’annulation ? Le Trésor cesse de payer les coupons (déficit mesuré réduit). La BdF cesse de les recevoir. Elle continue toutefois à payer les intérêts sur les réserves. Sa perte augmente exactement du montant économisé par le Trésor. Le consolidé public paye exactement le même montant aux banques détentrices de réserves, comme avant. Seul le sujet public qui supporte comptablement le coût change.

Le point moslerien est définitif : l’annulation produit une reclassification comptable sans modifier les flux réels vers le secteur privé. Les banques continuent d’encaisser les mêmes intérêts sur les réserves. Le transfert public-privé aux détenteurs de richesse financière ne diminue pas d’un centime. Le déficit français mesuré baisse, le ratio dette/PIB descend. Sur le plan réel, cependant, la rente financière est servie exactement comme avant.

La raison institutionnelle est technique mais décisive : le périmètre du déficit de Maastricht n’inclut pas les banques centrales dans le calcul de la dette publique. Le coût de rémunération des réserves pèse sur les bilans des banques centrales nationales (Banque de France, Banque d’Italie, Bundesbank) selon l’endroit où les banques commerciales du territoire concerné déposent leur liquidité excédentaire, mais reste totalement hors du calcul du déficit public au sens des traités européens. Les banques centrales ne se consolident pas avec le Trésor dans la comptabilité de Maastricht. Voilà pourquoi l’annulation produit une illusion optique : les coupons disparaissent du déficit mesuré, la perte supplémentaire de la BdF n’y entre pas, le flux réel vers les banques commerciales reste identique.

Si le but politique est de faire paraître meilleurs les chiffres de Maastricht de la France, l’annulation fonctionne comme un maquillage. Si le but est de réduire concrètement la rente financière, l’annulation est le mauvais outil : le levier pertinent est la rémunération des réserves, non sa contrepartie comptable.

Solvabilité de la banque centrale, seigneuriage et *fiscal backing*: la vraie objection ?

Quentin Vandeweyer formule une objection plus articulée, à examiner séparément. Elle ne porte plus sur la comptabilité immédiate de l’annulation, dont il reconnaît la neutralité, mais sur la solvabilité intertemporelle de la banque centrale. Ricardo Reis a démontré dans un article devenu classique que le bilan d’une banque centrale peut exiger un soutien budgétaire lorsque ses pertes accumulées dépassent la valeur actualisée de ses revenus futurs de seigneuriage. Christopher Sims a formalisé cette intuition dans la *Fiscal Theory of the Price Level*. Vandeweyer en tire une conclusion précise: annuler les titres sans recapitaliser la Banque de France reviendrait à priver l’Eurosystème de la contrepartie qui garantit sa capacité à retirer de la monnaie en cas de crise inflationniste. L’argument est sérieux.

Il ne contredit pourtant pas la lecture Mosler, pour quatre raisons.

Première. Une banque centrale qui émet elle-même l’unité de compte dans laquelle ses passifs sont libellés ne peut pas être « opérationnellement insolvable » comme une banque commerciale. Elle peut fonctionner avec des fonds propres négatifs indéfiniment. C’est ce qu’ont fait la Banque nationale suisse en 2015, la Banque d’Israël dans les années 1980, la Banque centrale du Chili et plusieurs banques centrales latino-américaines. La contrainte à laquelle Reis se réfère est institutionnelle et politique, non matérielle.

Deuxième. Une banque centrale confrontée à des pressions inflationnistes n’est pas obligée de vendre des titres. Elle peut modifier la rémunération des réserves et les conditions de refinancement des banques sans réduire la quantité de réserves en circulation. Mais distinguons bien les opérations. Vendre des titres permet de retirer des réserves en les échangeant contre des obligations. Le secteur non gouvernemental détient alors un autre actif, son patrimoine financier net n’a pas diminué. Pour réduire celui-ci par la politique budgétaire, il faut que les prélèvements publics dépassent les dépenses, intérêts compris. Et pour freiner la demande, une réduction du déficit peut déjà suffire, sans qu’il soit nécessaire de passer à l’excédent. Pourquoi faudrait-il donc considérer la vente de titres comme le seul moyen d’agir ? Plusieurs instruments existent, avec des effets différents sur le crédit, les revenus et l’activité. Leur choix engage bien davantage qu’une simple technique comptable.

Troisième. Les cas historiques que Sargent invoque dans « *The Ends of Four Big Inflations* » (Autriche, Hongrie, Pologne, Allemagne 1919-1924) doivent être lus avec précaution. Tous partagent des caractéristiques structurelles absentes d’un système monétaire moderne pleinement souverain: dettes de guerre libellées en devises étrangères ou en or, tentatives de maintenir une convertibilité fixe, destruction massive de la capacité productive par la Première Guerre mondiale, instabilité politique rendant impossible toute action budgétaire coordonnée. Ce ne sont pas des cas de crise inflationniste dans un système à monnaie fiduciaire non convertible et à taux de change flottant. Ce sont des cas d’effondrement d’un régime de change fixe combiné à un choc réel énorme. Sargent lui-même conclut que la stabilisation vient du changement de régime budgétaire, non de la seule reprise en main monétaire. Compatible avec la MMT.

Et il y a l’expérience empirique la plus récente, qui renverse le tableau. Entre 2020 et 2021, la réponse globale au Covid-19 combine un soutien budgétaire direct d’environ 11.000 milliards de dollars, un ensemble de garanties, différés fiscaux et prêts publics portant le total à environ 17.000 milliards selon le *Fiscal Monitor* du FMI d’octobre 2021, et une expansion des bilans des principales banques centrales pour un montant équivalent supplémentaire. Soutien combiné de plus de 30.000 milliards de dollars sur deux ans, un pourcentage sans précédent du PIB mondial. Tout cela à des taux directeurs proches de zéro. Dans des économies où les théories monétaristes orthodoxes auraient prédit une explosion inflationniste rapide. Il n’y en a pas eu. L’inflation ne se manifeste qu’à partir du second semestre 2021, avec la remontée des prix de l’énergie et les tensions sur les chaînes d’approvisionnement. Elle s’amplifie en 2022 avec la guerre en Ukraine et le choc gazier européen. La séquence temporelle ne confirme pas un mécanisme Sargent où les anticipations sur le régime budgétaire déclencheraient l’inflation par elles-mêmes. Elle confirme la lecture MMT: l’inflation post-Covid est essentiellement d’origine réelle, liée aux capacités productives réellement disponibles et aux chocs d’offre, non à un excès nominal de monnaie ni à une insolvabilité de la banque centrale. Blanchard lui-même l’a reconnu publiquement dans ses travaux de 2022.

Quatrième. Le trilemme final de Vandeweyer (« la banque centrale absorbe, les banques absorbent, l’inflation absorbe ») omet la quatrième réponse, centrale pour la MMT. Dans un système monétaire souverain, la dépense publique crée des actifs financiers nets pour le secteur privé, qui les conserve comme épargne. Cette épargne n’est pas inflationniste tant que des ressources réelles sont disponibles pour être mobilisées. Elle ne le devient que lorsque l’économie atteint sa capacité productive maximale, ce que Warren Mosler appelle la contrainte réelle plutôt que financière. La question « qui paie ? » est mal posée. La bonne question est: quelles ressources réelles sont disponibles pour être mobilisées, et à quelles fins démocratiquement décidées ?

Le droit européen: un obstacle réel, mais politique

Vandeweyer rappelle avec raison un autre point: la légalité des achats de la BCE repose sur la distinction avec le financement monétaire direct interdit par l’article 123 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne. Dans l’arrêt *Weiss*, la Cour de justice souligne que la détention jusqu’à l’échéance n’implique aucune renonciation au paiement par l’État émetteur.

Une annulation décidée dans le cadre actuel ne serait donc pas une simple écriture laissée à la discrétion technique de la Banque de France. Elle supposerait une décision du Conseil des gouverneurs et très probablement une révision des traités. Présenter l’opération comme juridiquement disponible par simple volonté française est trompeur.

Une impossibilité juridique dans l’état actuel des règles n’est pourtant pas une impossibilité économique. Les traités ne sont pas des lois physiques. Ce sont des décisions politiques prises, ratifiées et reproduites par les États.

Ici il faut choisir les mots avec soin. Les États n’ont pas été dépouillés de leur « souveraineté monétaire » par une puissance extérieure. Le concept pertinent chez Warren Mosler est celui de **monopole de la devise**. La France continue d’imposer et de prélever ses impôts en euros, de voter ses dépenses, et par son déficit d’ajouter des actifs financiers nets en euros au secteur non gouvernemental. L’Allemagne, l’Italie, l’Espagne et chacun des vingt et un membres de la zone euro font de même.

La BCE ne vote ni les dépenses françaises ni les impôts italiens. Elle fixe les taux directeurs communs et, avec les banques centrales nationales, organise le règlement des paiements. Depuis l’entrée de la Bulgarie le 1er janvier 2026, la zone euro compte vingt et un États. Ceux-ci ont volontairement inscrit leurs pouvoirs fiscaux dans une architecture commune et se sont imposé des règles partagées qui en limitent l’exercice.

La formule exacte n’est donc ni souveraineté perdue ni souveraineté transférée. C’est: **monopole commun de la devise, pouvoirs fiscaux nationaux, autolimitation juridique consentie.**

Vingt et un États, mais aucun État fédéral

On compare parfois la France, l’Italie ou l’Allemagne aux États fédérés américains. La comparaison ne tient pas. La Californie et le Texas sont des utilisateurs du dollar parce qu’ils sont placés sous une autorité politique et constitutionnelle supérieure: un gouvernement fédéral doté d’un Trésor, d’une banque centrale, d’un budget et d’une capacité fiscale propres.

Rien de comparable n’existe dans la zone euro. La France et l’Italie ne sont pas des subdivisions administratives d’un État européen. Il n’y a pas de véritable Trésor fédéral. Ni de budget fédéral de stabilisation. Ni de dette fédérale constituant l’actif sûr commun. Ni de gouvernement responsable devant un peuple constituant européen.

Cette différence explique le spread. Des écarts techniques de liquidité peuvent toujours exister. Mais une prime capable de mettre en doute la solvabilité monétaire d’un État membre, de fragmenter la transmission du taux commun et de déclencher un risque autoréalisateur de défaut ou de rupture révèle une union inachevée. Les États partagent la devise, mais leurs titres restent exposés à la décision d’une banque centrale qu’aucun d’entre eux ne commande individuellement et qu’aucun véritable gouvernement fédéral ne contrôle démocratiquement.

Si l’on veut poursuivre honnêtement la voie du fédéralisme, il faut commencer par une Constitution, non par une banque centrale. Il faudrait définir un peuple constituant, les droits garantis, la répartition des compétences, le contrôle démocratique de la politique monétaire, les limites du pouvoir fédéral.

La difficulté n’est pas seulement technique. Une Constitution européenne devrait atteindre le niveau le plus élevé de droits politiques, sociaux et économiques déjà garanti par les constitutions nationales. Dans le cas italien, cela signifie une République fondée sur le travail, sur l’égalité substantielle, sur le droit au travail, sur la protection de la santé, sur la subordination de l’initiative économique à l’utilité sociale. Le risque serait au contraire de réduire ces garanties au plus petit dénominateur commun d’une constitution économique ordolibérale.

Une fédération ne peut pas naître de sa banque centrale. Sa monnaie doit découler de son ordre constitutionnel, pas le précéder.

L’autolimitation est-elle encore démocratique ?

Le fait que les États aient volontairement accepté les règles ne clôt donc pas la discussion. Il l’ouvre.

Une démocratie peut conclure des traités et limiter l’exercice de ses pouvoirs. Cette autolimitation devient problématique quand elle soustrait durablement des choix fondamentaux à l’alternance politique, empêche un gouvernement d’appliquer le programme voté, attribue à une institution indépendante le pouvoir matériel de rendre ce programme financièrement impossible.

Dans le cas italien, la tension est particulièrement forte. La Constitution ne se contente pas d’autoriser l’État à intervenir. Elle ordonne à la République de supprimer les obstacles économiques et sociaux, de rendre effectif le droit au travail, de garantir la santé, l’éducation, la protection sociale.

La Cour constitutionnelle l’a résumé dans sa décision 275 de 2016:

« C’est la garantie des droits incompressibles qui doit peser sur le budget, et non l’équilibre budgétaire qui doit conditionner leur nécessaire réalisation. »

L’euro n’a jamais été déclaré contraire à la Constitution italienne. La thèse est plus précise: les limitations européennes demeurent constitutionnellement admissibles tant qu’elles n’empêchent pas la République d’accomplir ses obligations fondamentales. Lorsqu’une règle budgétaire rend durablement impossible la garantie du travail, de la santé, de l’éducation ou d’une existence digne, ce ne sont pas les droits qui doivent céder devant la règle.

Une autolimitation reste démocratique tant que les citoyens peuvent en modifier les modalités, et tant qu’elle ne neutralise pas les choix soumis au suffrage. Elle cesse de l’être si le vote peut changer les gouvernements, mais jamais les orientations économiques fondamentales.

Les lignes rouges constitutionnelles

Ici entrent en scène les lignes rouges.

Chaque gouvernement devrait déterminer les obligations démocratiques et sociales qu’aucune règle européenne ne peut violer: droit au travail, santé, éducation, protection sociale, conditions matérielles d’une existence digne.

Il applique ensuite le programme pour lequel il a été élu. Si son exécution entre en conflit avec une règle européenne, la discussion s’ouvre au niveau de l’Union. Mais la réalisation des droits constitutionnels ne reste pas suspendue dans l’attente d’une autorisation extérieure.

Il ne s’agit pas de nier les engagements librement souscrits. Ni de rechercher la rupture pour la rupture. Il s’agit de rappeler qu’aucun traité ne peut être considéré comme démocratiquement achevé s’il interdit durablement aux citoyens de modifier par le vote les orientations fondamentales de la politique économique.

Les lignes rouges ne sont pas une rupture avec l’Europe. Elles sont le mécanisme par lequel les démocraties nationales obligent les traités à progresser vers une démocratie européenne.

L’alternative n’est pas entre obéissance et sortie. Elle est entre une Union figée par des règles pratiquement irrévisables et une Union transformée par les exigences constitutionnelles de ses peuples.

La monnaie n’attend pas son salut

Que ce soit clair. Nous soutenons Jean-Luc Mélenchon quand il refuse que la dette serve une nouvelle fois de prétexte au démantèlement social. À titre personnel, nous souhaitons le voir remporter la prochaine élection présidentielle.

Notre critique ne vient pas d’un adversaire qui cherche à ridiculiser sa proposition. Elle vient d’une attente plus exigeante: nous voudrions le voir pousser son raisonnement jusqu’au bout.

Mélenchon a raison quand il dit qu’une créance détenue par une banque centrale ne peut pas être assimilée à celle d’un fonds privé. Il a raison de rappeler que la Banque de France et la BCE sont des institutions publiques, que leurs règles résultent de décisions politiques, que l’austérité n’est jamais une nécessité comptable.

Mais pourquoi s’arrêter à l’annulation ?

La conclusion logique n’est pas: annulons d’abord la dette, pour pouvoir ensuite dépenser. C’est: votons les dépenses nécessaires, mobilisons les ressources réelles disponibles, refusons que la BCE en empêche la réalisation au nom de contraintes financières que les États se sont eux-mêmes imposées.

La question n’est pas où trouver les euros. C’est: quels travailleurs, quelles compétences, quelles capacités industrielles, quelles matières premières, quelles ressources énergétiques sont disponibles. Si elles existent, la devise les met en mouvement. Si elles manquent, une écriture monétaire ne les fera pas apparaître instantanément, mais la dépense publique peut financer leur développement.

Le compte du Trésor auprès de la banque centrale n’est pas un coffre qu’il faudrait remplir avant de pouvoir agir. C’est un registre, une caisse enregistreuse qui comptabilise les paiements et les prélèvements. Son solde ne crée ni ne détruit par lui-même les ressources réelles de la société.

Le débat qui devrait enfin commencer

L’annulation est donc économiquement superflue pour financer de nouvelles dépenses. Les mêmes résultats monétaires peuvent être obtenus par la conservation, le renouvellement indéfini ou la conversion à taux nul des titres détenus par la banque centrale. Elle ouvre pourtant malgré elle une question bien plus importante: pourquoi la puissance publique rémunère-t-elle sa propre devise ?

Une fois admis que le taux versé sur les réserves n’est pas une loi naturelle mais une décision politique, on peut demander si un taux positif combat réellement l’inflation, ou s’il en devient avec le temps l’une des causes structurelles.

Toutes choses égales par ailleurs, un taux plus élevé augmente les intérêts publics versés au secteur non gouvernemental, accroît les coûts financiers incorporés dans les prix, élève le coût de portage et donc la composante de taux des courbes à terme, y compris pour les matières premières, transfère du revenu des débiteurs vers les détenteurs de patrimoine financier.

Cela ne veut pas dire que toute hausse des taux augmente mécaniquement l’inflation observée. Le taux n’agit jamais seul. Son effet macroéconomique dépend du dosage entre politique monétaire et politique budgétaire, du crédit, du change, des conditions de l’offre, de la répartition des revenus d’intérêts.

Les États-Unis en ont donné une illustration en 2023. Malgré une hausse rapide des taux, la demande agrégée est restée soutenue par des déficits importants et par l’augmentation des paiements d’intérêts. En 2022, le retrait des soutiens budgétaires, le *fiscal cliff*, avait soustrait du revenu beaucoup plus directement.

Les taux ne règlent donc pas mécaniquement le volume de la demande. Ils en modifient les sources, les bénéficiaires, la répartition. La politique budgétaire détermine ensuite largement son niveau global. Quand les gouvernements répondent à la hausse de leur charge d’intérêts par une réduction de la dépense primaire ou une augmentation des impôts, la désinflation attribuée à la banque centrale peut être en réalité le produit de l’austérité budgétaire qu’elle a contribué à provoquer.

À chaque cycle, la concentration patrimoniale peut s’aggraver. Les détenteurs d’actifs reçoivent davantage d’intérêts. Les débiteurs supportent le renchérissement du crédit. Les agents fragilisés vendent leurs actifs. Ceux qui disposent de liquidités peuvent les acquérir. Même quand la demande agrégée résiste, sa propriété se déplace vers le sommet.

La dépense d’intérêts a une singularité qu’il faut dire clairement. Elle n’achète ni travail, ni biens, ni compétences, ni capacité productive. Elle rémunère la détention préalable d’un patrimoine financier. Pour recevoir un revenu public, le chômeur doit démontrer son besoin, le malade sa pathologie, le pauvre son indigence. Le détenteur de capital n’a qu’à présenter son titre.

Le véritable débat devrait donc porter sur le taux zéro permanent, la rémunération des réserves, le rôle distributif de la politique monétaire. Il ne peut être tranché ici. Mais l’annulation de la dette n’aura pas été totalement inutile si elle nous oblige enfin à l’ouvrir.

Dans la vision de Mosler, une politique de taux zéro permanent est fonctionnellement équivalente à l’élimination de la dette. L’État ne paie aucun intérêt, le capital reste nominalement outstanding pour toujours. Même résultat économique que l’annulation, sans le coût politique de l’effacement.

L’alternative opérationnelle : MMT et CCF

Si le débat sur l’annulation a un mérite, c’est celui de remettre au centre une question essentielle, d’une grande actualité et urgence : comment réduire le chômage, ramener les salaires réels à la croissance, financer la transition écologique, la reconstruction industrielle, les services publics.

La réponse de la MMT est claire : relâcher le paramètre auto-imposé au niveau UE sur le déficit, du 3 % actuel à ce qui est nécessaire, que ce soit 8 % ou 12 %, et éliminer totalement des critères une statistique qui n’a aucune valeur macroéconomique, à savoir le ratio dette/PIB.

Vu la rhétorique et les rigidités évidentes en la matière, il est facile d’imaginer que cela puisse devenir un chantier de plusieurs années. Il est malheureusement tout aussi vrai que les thèmes évoqués exigent des réponses dans des délais brefs, car sur un point Mélenchon a raison : plus on attend, plus les risques de récession augmentent dans le contexte actuel.

Dans le contexte actuel, plus que l’annulation de la dette, qui ouvrirait elle aussi un chantier sans fin et qui n’est que pure cosmétique, la réponse opérationnelle existe déjà, expérimentée en Italie avec le Superbonus : les Certificats de Crédit Fiscal (CCF).

Des titres publics utilisables pour payer des impôts futurs, qui dans le cadre des traités européens se configurent comme moindres recettes différées, et non comme émission de dette au sens de Maastricht. Un instrument de flexibilité particulièrement adapté à la transition énergétique. Pour donner un ordre de grandeur, on pourrait envisager un programme de CCF de 100 à 300 milliards d’euros par an, à ajuster selon les besoins de l’économie, les capacités productives disponibles et les effets observés. Il ne s’agit pas de fixer ici le bon chiffre, mais de donner une idée de l’échelle à laquelle nous devrions réfléchir.C’est un thème qui mérite un article dédié. Il suffit ici de souligner que des alternatives opérationnelles existent et qu’elles n’impliquent pas nécessairement une rupture complète avec les traités, mais plutôt un retour des gouvernements à l’exercice légitime du monopole monétaire que leur confèrent les Constitutions modernes.

De la dette au Capital social républicain

Une fois cette analyse critique menée, il reste à proposer une reformulation positive. La voici.

Le mot « dette » lui-même décrit imparfaitement la réalité opérationnelle. Ce qui est passivité publique pour l’État est simultanément actif financier pour le secteur non gouvernemental. Le déficit annuel est le flux. La dette publique accumulée est le stock des actifs financiers nets laissés à la collectivité.

Les titres publics demeurent juridiquement des dettes. Ils ont une échéance, une valeur nominale, un intérêt contractuel. Mais si l’État cessait d’émettre systématiquement des obligations, maintenait le taux directeur à zéro et permettait au compte du Trésor auprès de la banque centrale d’enregistrer directement la dépense nette, la forme juridique se rapprocherait de la fonction économique.

Les éventuels titres ne seraient plus présentés comme un financement nécessaire, mais comme une option d’épargne rémunérée offerte par choix politique. Les soldes monétaires sans échéance laissés par les déficits pourraient alors être décrits comme une forme de **Capital social républicain**, ou *National Equity*.

Cette reformulation n’est pas une fantaisie lexicale. Elle coïncide avec la définition opérationnelle que Warren Mosler donne depuis des années de ce qu’on appelle dette publique: **”the net worth that supports the credit structure”**, la richesse nette qui soutient la structure du crédit. Dans le cadre moslerien, ce que nous appelons dette publique est l’ensemble des soldes monétaires accumulés qui permettent au crédit privé de s’étendre. Sans cette base, le crédit privé s’effondrerait. Le Capital social républicain est la même chose lue du côté civil: non pas un fardeau comptable, mais le patrimoine commun qui soutient la vie productive collective.

Dette et fonds propres figurent tous deux au passif d’un bilan, mais n’ont pas le même sens. L’*equity* n’est pas un fardeau que l’entreprise devrait un jour éliminer. Elle représente le capital durable qui soutient son activité. De même, le Capital social républicain serait la trace comptable des moyens financiers que l’action publique a laissés dans la société.

Pour reprendre librement Platon, il serait l’image mobile de ce que l’État a injecté net dans son tissu social et économique. La qualité de cette injection ne se mesure pas au montant nominal, mais aux capacités réelles, aux droits et aux institutions qu’elle a permis de construire.

Cette distinction rejoint exactement celle qu’Alan Greenspan formula devant le Congrès américain à propos des retraites: le gouvernement pourra toujours effectuer les paiements promis, la véritable question est de savoir si les ressources réelles que les retraités voudront acheter auront été produites au moment où leurs pensions seront versées.

Accumuler aujourd’hui des créances rémunérées ne transporte dans le futur ni médecins, ni logements, ni nourriture, ni énergie. Cela distribue aujourd’hui un revenu aux détenteurs de patrimoine et leur promet une part de la production future. Pour garantir les retraites de demain, il faut investir aujourd’hui dans la santé, la formation, le logement, l’énergie, les infrastructures, les capacités productives de demain.

Et si on le distribuait autrement ?

Si le rebranding tient, si ce que nous appelons dette publique est réellement du Capital social républicain, la question politique se déplace d’un coup. Ce n’est plus: comment l’éliminer ? C’est: qui le détient, qui en bénéficie ?

Prenons l’Italie des quarante dernières années. Le ratio dette/PIB italien est passé d’environ 56 % en 1980 à plus de 130 % aujourd’hui. La quasi-totalité de cette hausse n’est pas de la générosité sociale. Ce sont des intérêts cumulés, après le “divorce” Banque d’Italie-Trésor de 1981 et le passage à un régime de financement à taux de marché. L’Italie a enregistré un excédent primaire pour la plupart des années depuis 1992. Elle n’a pas vécu au-dessus de ses moyens. Elle a distribué du Capital social républicain presque exclusivement aux détenteurs de titres, par le canal des intérêts.

Si le Capital social républicain est un patrimoine commun, la bonne question n’est pas comment le supprimer. C’est comment le distribuer équitablement. Et comment cesser de le créer uniquement pour ceux qui détiennent déjà un patrimoine financier. Le taux zéro permanent évoqué plus haut prend ici sa véritable portée: ce n’est pas seulement un choix de politique monétaire, c’est un choix de redistribution de la richesse nette publique.

Le verdict du peloton comptable

L’annulation contient une intuition juste. Une banque centrale ne peut pas être analysée comme un créancier privé. Un État ne doit pas organiser sa politique économique comme un ménage qui épargne avant de dépenser.

Mais elle s’arrête à mi-chemin. Elle cherche une porte dérobée comptable et accepte implicitement qu’un ratio de dette plus faible serait nécessaire avant d’autoriser une nouvelle dépense. Elle traite encore la devise comme une ressource rare qu’il faudrait d’abord libérer.

Mélenchon a raison de vouloir brûler l’austérité. Mais le combustible qu’il choisit ne brûle pas.

Pigasse a raison de contester l’égalité mécanique entre coupons et dividendes. Mais il fait avouer à l’annulation un bénéfice que le bilan consolidé ne contient pas.

Blanchard et Vandeweyer voient correctement que le titre est déjà sorti du marché au moment du QE. Ils naturalisent toutefois le coût des réserves et la discipline financière qui découlent de choix institutionnels et politiques.

Aghion transforme une possible sanction de l’Eurosystème en verdict naturel des « vrais prêteurs ».

**Feu.**

Reste la seule proposition qui n’exige aucun miracle comptable. L’autorité démocratique vote la dépense nécessaire. L’État l’exécute. La banque centrale assure le règlement et maintient les taux au niveau politiquement choisi.

Dans la zone euro, cela implique de reconnaître l’architecture existante telle qu’elle est: vingt et un pouvoirs fiscaux nationaux, un monopole commun de la devise, une politique monétaire centralisée, des règles d’autolimitation consenties. Puis de soumettre ces règles à leur seul test légitime: permettent-elles encore aux peuples d’exercer la démocratie et aux Républiques d’accomplir leurs obligations constitutionnelles ?

Si la réponse est non, les lignes rouges doivent prévaloir et les traités évoluer.

L’Europe ne deviendra pas démocratique le jour où ses peuples cesseront de lui résister, mais le jour où leurs exigences constitutionnelles obligeront ses institutions à se transformer.

**L’annulation peut ouvrir le débat. Elle ne doit pas en être l’horizon.**

Article signé par Fabio Bonciani (Megas Alexandros) et Roberto Bazzichi.